称心常识网货币理论与政策
王小鲁
莫干山研究院学术委员
国民经济研究所副所长
跟大家谈谈关于货币理论和各国货币政策的一些个人反思。在座的有很多金融专家，所以我讲的可能是班门弄斧，希望听到大家的批评。
最近几十年的发展，看起来对传统的货币理论提出了非常严重的挑战。一个普遍问到的问题：传统的“货币数量说”是不是还有效？在货币经济学里，“货币数量等式”是MV=PY，“M”是货币总量，“V”是货币流通速度，“P”是价格水平，“Y”是总产出。这个等式变形以后变成后面的货币数量增长等式，m+v=p+y，意思就是说货币的增长率加上货币流通速度的变动率，等于价格上涨的幅度（或者说通胀率）加上实际的经济增长率（或者说GDP增长率）。
我们没有理由假定货币流通速度会一直加快或者一直放慢，在长期来看，如果我们假定货币流通速度是不变的，那就有后面的公式，就是m=p+y。什么意思？意思就是货币的增速需要和实际GDP增速相适应，如果货币增速大于GDP实际增速，就会带来通货膨胀。我们这说的通货膨胀是传统意义上的，指的就是商品价格的上涨，没有把资产价格包括进来。
这个公式现在是不是还成立？最近几十年，各国货币纷纷超发货币，并没有带来严重的通货膨胀。即：从商品价格的涨幅来看，没有明显的表现。这种情况鼓励了美联储和其他各国的央行竞相推动货币宽松，搞货币刺激。那么接下来的一个问题就是，这样的“太平盛宴”是不是能够一直维持下去？
我们看一下几个主要经济体，过去30年的M2（广义货币）对GDP的比值。美国1990年M2/GDP是54%，到了2020年上升到84%。美国的“broad money”比M2的口径还要更大一些，与GDP的比值也更高。欧元区2000年的比值是61%，2020年已经达到了130%。日本1990年104%，2020年203%。中国1990年78%，2020年215%。
如果看2020年一年的情况，美国M2与GDP的比值有大幅度的上升，从69%上升到84%，提高了15个百分点，欧元区提高了26个百分点，日本提高了20个百分点，中国提高了14个百分点。相比之下，中国在各主要经济体中，2020年的货币政策是更慎重，更理性的政策。
我们来看美国在过去长时期的经济增长和货币增长情况，及通货膨胀的情况。从1981年到2000年，就是上世纪的80年代和90年代，美国M2平均增长5.9%，GDP年增长3.4%，M2高于GDP增长2.5个百分点。按照传统的货币理论，这2.5个百分点应该带来通货膨胀，那么实际上是不是带来了通货膨胀？我们看到，如果用GDP平减指数作为通胀率来算的话，是平均3.1%，确实带来了通货膨胀。如果用CPI来算的话，可能还更高一点。也就是说在那个时期，“货币数量说”总体来讲，和具体实际情况相符合。
从2000年以后，即2001年到2007年这个阶段，也就是美国爆发金融危机之前的阶段，GDP年均增长降到2.5%，但M2仍然保持了比上一时期更高的增长率，年均6.2%，因此高于GDP增长3.7个百分点。这个时期的通胀率是多少？用GDP平减指数，是2.5%。也就是说，这个时期已经有一部分货币超发没有表现为通货膨胀。多出来的货币到哪去了？我们从实际情况可以看到，在这个时期，美国出现了大量的资产泡沫。这导致了2007年美国和全球的金融危机。美国当时的情况比这里的数字严重得多，因为美国当时推行所谓金融创新政策，把大量债务变成了可流通的证券，实际的货币流通量还大于M2，这没有在M2中表现出来。
这部分证券化或者货币化的债务，其中包含大量的不良债务，最后就引发了美国的金融危机，并导致世界性的金融危机。金融危机之后，从2008年—2019年，美国的GDP平均增长率降到1.7%，但是美联储不改初心，仍然保持了6.1%的M2增长率，这高于GDP增长4.4个百分点。
但是，当期的通胀率平均只有1.6%，那也就是说，大部分超发的货币没有变成我们传统意义上说的通胀。去了哪儿？应该还是同样的答案，就是变成了资产泡沫。从这儿我们也可以看到，为什么大家说传统的“货币数量说”公式失效了？是因为这个公式里头，原来的“P”，就是价格，只包括了商品价格，而现在更多出现的情况是资产价格的膨胀。这种情况没有在这个公式里反映出来，因此大家普遍认为这个货币公式已经没用了，货币政策可以不用考虑这个公式。
2020年一年，美国的M2增长上升到19%，这是大幅度的上升。同期GDP是下降的，M2超过了GDP增长率22个百分点。而同期的通胀率只有1.2%。接下来可能有更高一些的通胀率，但是绝不会把这部分超发的货币都吸纳进去。因此可以认为，资产泡沫迅速膨胀是一个无法改变的事实。
我们再来看日本，上世纪70年代，日本的M2增长率高于GDP增长10个百分点以上。其中，通胀率7.7个百分点，也就是说当时大部分的货币超发还是表现为通货膨胀。这用传统的货币理论是可以解释的。但是到了80年代，M2高于GDP增长4.9个百分点，通胀率只有1.5%，大部分超发的货币就没有表现为通胀。到哪儿去了？事实上我们看到，日本在1990年爆发金融危机之前，房地产泡沫急剧扩张，就是货币超发造成的结果。到了1990年，日本爆发了金融危机，房地产价格崩溃式地暴跌，带来了巨额坏债。从此以后，日本经济进入了一个长期停滞的时期。从1991年到2019年，这29年的GDP平均增长率只有0.9%。在这个期间，M2增长大体上还是保持了理性克制，平均2.6%，但是也超过了GDP增长 1.7个百分点。而且同期的通货膨胀率是-0.2%。因此我们可以想像，这部分超发的货币变成了什么。
2020年，日本M2增长超过GDP增长13个百分点，一个是正的6.5%，一个是负的6.8%。那么接下来，恐怕这个资产泡沫的问题值得关注。
中国的情况，上世纪90年代，当时的货币发行机制存在很大的缺陷。M2增长超过了GDP增长13.9个百分点，而同期的通货膨胀率是7%（我们仍然用GDP平减指数来表示通胀率）。也就是说，有一半的货币超发带来了通胀，另一半到哪儿去了？这就是我们要问的问题。
2000年以后，到2010年，M2增长超过GDP增长7.8个百分点，通胀率平均4.1%，也有3.7个百分点不知道哪去了。我们说不知道哪去了，其实还是知道的，就是我们的资产在膨胀。突出的是房地产价格在飞速地上涨，土地价格和房地产价格在这个时期形成了巨大的泡沫。
从2011年—2019年，M2比GDP增长高了4.4个百分点，但是同期的通胀率是2.6%，仍然有相当一部分的货币超发没有表现为通常意义上的通货膨胀。2020年这一年值得关注，就是中国在抗疫中表现良好，GDP保持了正增长，这一点超出了其他主要经济体的表现。这一年中国的M2增长10.1%，相对而言，和其他这些主要经济体相比，货币政策是理性和克制的。但是仍然超过了GDP增长7.8个百分点，同期的通胀率只有0.7%，所以仍然存在资产泡沫扩大、风险上升。
从上面这些情况，我们可以得到一些反思。美国和日本在长期货币超发之后，都爆发过金融危机。而在金融危机爆发之前，都有一个时期，货币超发较少地表现为传统的通货膨胀，而更多地形成了资产泡沫。这种情况恐怕也就预示着未来的金融危机迟早要发生。美国在2007年金融危机之后，经济表现要好于日本1990年金融危机之后的表现，美国受到的打击比较轻，恢复比较快，而日本陷入了长期停滞。原因是什么？原因是美元作为世界主要货币，美国可以把这种资产泡沫和通胀的负效应转移给世界其他国家，也就是世界性的放水。因此，也就减轻了对美国自身的影响。
但是，前面所说的货币在不断超发，而且导致资产泡沫在不断扩张这些现象，目前都还存在，有些情况恐怕比2007年以前的情况还要更严重。在这种情况下，如果关键国家的政策不改变，接下来要问的问题就是：下一轮世界性的金融危机什么时候爆发？不是会不会爆发，而是什么时候爆发。
其他国家的前车之鉴，我们不可不察。中国到现在还没有发生过严重的金融危机，特别是这次疫情应对得当，也没有使金融泡沫过度扩大。
但是，多年来货币扩张积累下来的资产泡沫，已经相当严重，风险还在持续上升。我们这些年房地产领域出现的情况，和日本90年代金融危机之前的情况，有非常多的相同之处。但是中国没有条件（也不应当）像美国那样，把货币扩张的负影响转嫁给其他国家。那么，所有的金融风险需要自己来承担。因此在我看来，中国的货币政策不能学美国。如果中国一旦发生金融危机的话，很可能会导致类似日本1990年以后的长期经济停滞，中国的现代化进程有可能被迫长期搁置。
因此要避免这种灾难性的后果，在这次疫情之后，在我看来，货币政策需要逐步恢复中性，降杠杆的进程需要重新启动，巨大的金融风险需要进一步化解。我就说到这儿，欢迎大家批评，谢谢！
